股指再创新高 银行股估值几何(附研报)

　　银行业:总体上表现超预期 后续值得期待(研报）

　　投资要点

　　2009年5月底，中国银行（601988行情,爱股,资金）业一般贷款（短期贷款及中长期贷款）同比增长19％，低于含票据融资在内的“各项贷款”的增速。

　　最近几个月，由于新增资金运用向低风险的票据和债券倾斜，与2008年底比较，一般性贷款增长14.12％，而票据和票据却增长了25.03％。

　　在负债结构方面，活期存款占比没有较大变化，不会对银行业的资金成本有什么影响。

　　除存贷款利差保持在低位外，其他生息类资产的收益率下降幅度更大。

　　2009年5月27日以来，银行股超额收益持续、迅速提高。投资者关心的是，这种上升是否可持续，如果可持续，其动力是投资风格的转换还是实体经济的持续向好。

　　票据融资及中长期贷款强劲增长

　　2009年5月底，中国银行业一般贷款（短期贷款及中长期贷款）同比增长19％，2008年度为13.72％。其中，中长期贷款增速显著。2009年5月底增长25.84％。

　　在资金运用方面，2009年1-4月，银行业票据融资增长迅速，但5月增长势头已经减缓。3月以来，银行业开始增持债券，而且速度较快。总体上，在资金来源宽裕的背景下，除一般性贷款增长外，低风险的票据和债券受到了青睐。

　　对于票据融资的高速增长，我们的看法是，它反映了银行在风险和收益之间的艰难抉择，总体上是理性的。多数票据是银行承兑的，具有低风险性（几乎接近于0），而收益却相对较高。2009年上半年，2年、3年期中央银行票据的平均收益率分别为1.62％和1.74％，而剩余期限不足半年的票据的收益率一般都略高于1.80％。

　　活期存款比重基本稳定

　　截止2009年5月底，活期存款比重为46.35％（2007年底：47.05％）。活期存款占比稳定，意味着存款结构变化几乎不可能有效降低银行系统的资金成本。

　　存贷款利差收窄

　　我们估计，2009年上半年（截止6月16日，下同），一年期贷款利率与平均存款利率之差只相当于2008年同期的78.82％。存贷款利差的收窄使贷款利息增长受到极大的限制。

　　贷款及垫款外的资产收益率降幅更大

　　截止1季度末，按平均余额计算，14家上市银行的生息资产构成是：贷款和垫款占52.56％、债券占19.95％、其他生息资产占25.18％。

　　贷款和垫款之外的资产收益率下降幅度非常大。如2009年上半年，3年期政策性金融债的收益率只相当于2008年同期的42.25％。

　　银行业指数的相对表现

　　观察2001年底以来银行业指数相对于沪深300指数的表现，我们得出以下结论：

　　银行股总体上能获得超额收益；

　　息差持续好转是影响银行股超额收益的重要因素之一，否则难有稳定、持续的超额收益； 即使在息差持续稳定上升区间，银行股超额收益仍是剧烈波动的，波动的主要原因是投资风格的转变，投资者不喜欢银行等大盘股时，尽管其基本面仍然良好，超额收益也会大幅度下降，甚至没有超额收益。

　　最近一年来（截止6月16日，并以一年前为基期），银行股的走势经历了一个鲜明的阶段，第二个阶段或许正在进行中。2008年9月16日，贷款基准利率单边下调，后来几次利率调整表现为贷款利率下调的更多。由此导致截止2009年5月26日，银行股累计超额收益为负1.94％。

　　但5月27日以来，银行股超额收益持续、迅速提高。投资者关心的是，这种上升是否可持续，如果可持续，其动力是投资风格的转换还是实体经济的持续向好？（东海证券）