黑猫股份：产销两旺盈利提升 买入评级

    09 年炭黑需求增长将达14.7％

　　根据汽车行业内人士预测，09 年国内汽车销量增速将达25％，汽车销量的增加会带动国内汽车保有量和产量强劲增长，而汽车行业的快速发展必将带动轮胎需求，目前轮胎需求主要有三大市场：配套、替换和出口，配套市场主要和汽车产量相关，替换和汽车保有量相关，出口和国外需求相关，2008 年国内汽车保有量6467 万辆，产量961 万量，轮胎出口1.98 亿条，根据我们的模型测算，09 年国内汽车保 有量和产量将增长18％和20％，对应的替换、配套市场增速分别达10％和18％，考虑出口增速下降因素，09 年轮胎出口增速降为15％，根据上述假设，我们预测09年轮胎产量将达3.98 亿条，较08 年的3.5 亿条产量增速13.8％（上半年轮胎产量增速10.1％，6 月份产量增速12.7％）；而轮胎对炭黑用量占到炭黑消费量的68％，其中炭黑的表观消费量和轮胎产量相关系数为0.996，呈高度相关，因此我们预测09 年国内的炭黑消费量将达273 万吨，同比增长14.7％。

　　煤焦油价格高峰见顶，炭黑企业生产成本下降

　　煤焦油是生产炭黑的主要原料，而煤焦油是炼焦的副产品，一般来说煤焦油产量是焦炭产量的4％，随着钢铁行业开工率增加，将带动焦炭产量的增长，相应煤焦油的供给将会大幅增加，因而煤焦油的供给紧张形势将会改观；从需求来看，煤焦油主要用途有煤焦油深加工（40％），炭黑消耗（30％），因而煤焦油深加工的量将决定煤焦油的价格走势，而煤焦油下游产品中65％为煤沥青，但由于技术和市场因素，国内煤沥青价格低迷，导致煤焦油加工企业亏损，行业盈利较差，行业开工率不足，因此我们预计煤焦油价格已高峰见顶，如果原油价格不大幅走高，煤焦油产品价格将会下行，因此炭黑企业生产成本下降。

　　轮胎行业集中度提高有利于炭黑企业整合

　　07 年国内前10 家轮胎企业的产量占到行业的77％，轮胎企业的大型化和集中度提高将有利于炭黑行业的发展，炭黑作为轮胎的增强和补充剂，占到轮胎产品成本的7％左右，所以轮胎企业对炭黑价格不敏感，但由于炭黑质量对轮胎生产和使用起着重要作用，因而，轮胎企业更注重炭黑供货的连续性和产品质量的稳定性，我们从炭黑行业历年的开工率可以看出这一点，炭黑行业05年行业开工率仅70％，07 年71.8％，08 年75％，正是由于小企业无法开工导致了行业开工率一直不高；另外我们从产品售价上也可以看出，目前黑猫的炭黑产品价格要高于同类产品200 元/吨，且黑猫股份公司生产线满负荷生产，而其他炭黑企业开工率就相对不足，从调研获悉，公司对韩泰轮胎的销量占韩泰轮胎采购量的60％左右，证实轮胎企业偏向于向大型炭黑企业采购。

　　全球轮胎向中国转移。由于成本的因素，国外大的轮胎企业纷纷在国内投资建厂，加上国内企业对汽车行业发展的良好预期，国内企业也同时扩大对轮胎生产线的投入，轮胎企业的扩产必将刺激对炭黑的需求。

　　公司扩产迎增长，炭黑产销两旺

　　随着乌海一期2 条炭黑生产线投产，公司炭黑生产线达到16 条，炭黑产能从31 万吨增加到39 万吨，2010年下半年乌海二期建成，公司的炭黑产能将达47 万吨；公司炭黑产能扩张以迎接旺盛的需求，公司目前16 条生产线满负荷生产，前期公司担心乌海8 万吨产能投产可能会对销售产生压力，但从实际的销售情况来看，销售情况大大好于公司预期，公司炭黑销售顺畅，从实地调研来看，公司产品基本无库存。

　　乌海项目投产盈利将超预期

　　乌海黑猫依托乌海市海南区西来峰工业园内焦化和焦油加工企业提供的原料油、煤气，公司有着其它单一炭黑生产企业无法比拟的资源综合利用循环经济优势及规模效益优势，从调研了解到，公司当地的煤焦油采购价格要低于其他市场400 元/吨，加上公司自备1.5MW 发电机组，公司除了满足自用外，剩余电量将直接上网，根据调研加上我们对成本的测算，乌海黑猫的炭黑毛利率要高于本部10 个点，我们判断乌海黑猫炭黑产品的毛利率将高达27％左右，根据当前的7100 元/吨的产品价格测算，加上发电带来收益，我们预计乌海黑猫一期会给公司每个季度EPS 增厚0.09 元。

　　公司具有炭黑企业的两大核心优势

　　炭黑行业从本质上是个资源性行业，对资源的控制将直接决定企业的发展空间，因而，炭黑企业基本上是依靠原料（煤焦油或乙烯焦油）而建，因为，从运输成本考虑，炭黑的运输成本要低于煤焦油运输成本（危险品，专用车），因而，谁占据了煤焦油资源谁将会拥有发展空间；体现炭黑企业的另外一个竞争优势就是资源的综合利用，由于小炭黑企业产能小，不具有规模优势，因而无法开展资源综合利用，大部分尾气被作为废气排放，而黑猫股份作为行业最大的炭黑企业，在资源利用方面具有优势，如江西本部的尾气出售给集团公司，而朝阳，韩城和乌黑三个基地均配备尾气发电，乌海二期建成后，公司的发电能力将达53.5MW，发电量3.75亿度，扣除公司自用，2011 年公司上网电量将达2 亿度，而尾气发电为废气利用，根据公司公司公告电力产品的毛利率高达70％，这将会增厚公司的业绩公司业绩弹性较大2010 年公司产能将达47 万吨，如果按42 万吨销量测算，炭黑产品每上涨100 元/吨，公司EPS 将增厚0.174元，因而公司业绩弹性较大。

　　投资建议：买入

　　鉴于汽车和轮胎行业的快速发展，炭黑需求量大幅增长，作为炭黑行业龙头，黑猫股份将因此受益，公司产品季节性不明显。根据测算公司乌海盈利较强，预期每个季度贡献EPS0.09 元，2010 年下半年乌海二期投产，乌海项目单季度贡献EPS0.18 元，根据公司公布的业绩快报，09 年二季度公司EPS0.12 元，从静态的来测算，09 年三季度和四季度的EPS 为0.21 元，09 年EPS 将达0.5 元；假设2010 年下半年乌海二期投产，那么10 年1、2 季度单季公司EPS 为0.21 元，3、4 季度单季EPS0.30 元，那么2010 年EPS1.00 元，给予公司“买入”评级。

　　机构来源：中信建投

责编：张福伟