货币政策将延续“适时适度”微调基调

　　为了应对国际金融危机带来的负面影响，自去年9月份开始，中国连续降息并多次下调了存款准备金率，正式开始实施适度宽松的货币政策。继去年12月份经历了最后一轮降息和调低存款准备金率之后，2009年信贷政策成为适度宽松货币政策的主要内容。截至目前，中国的广义货币供应量（M2）同比增速达到25%，金融机构各项贷款余额同比增速超过30%，宽松的货币环境为积极财政政策的有效实施创造了有利条件，达到了保增长的预期目的。

　　虽然目前中国经济出现了企稳复苏的积极迹象，但复苏的基础并不牢固。6月17日的国务院常务会议强调，中国经济运行正处在企稳回升的关键时期，要坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这标志着“双积极”政策在官方层面再次得以明确。因此我们的判断是在宏观经济形势并没有出现明显转折的情况下，央行宽松货币政策的取向不会发生实质性的转变。当然，对于商业银行的放贷数量和节奏央行有必要进行调控，以维持全年商业银行适度平稳的总体放贷规模。从7月8日央行宣布重新启动1个月央票的发行来看，货币政策适度收紧的信号已经清晰显现。预计整个下半年会延续这种“适时适度”微调的基调，以公开市场操作和窗口指导为主要手段，年内调整基准利率或存款准备金率的可能性不大。

　　一直以来，A股市场新股发行价格偏低、上市当日涨幅较大等因素使得机构热衷于拆借资金参与新股申购，以获得低风险高收益的回报，这也是导致货币市场利率剧烈波动的重要原因。自从宣布即将恢复IPO之后，货币市场利率就一改今年以来低位平稳运行的态势，特别是在临近首单IPO启动（6月29日）的前一周货币市场短端利率1天和7天品种分别大幅上行12.24BP和21.76BP。当然，此次新股发行制度改制之后，对货币市场的冲击度下降，市场化的发行定价、对网上申购资金的限制、网下申购的冻结期限制等都会降低打新股的收益，增大打新股的风险，但只要预期的收益率高于目前处于低位的存款利率和债券市场收益率，就一定会吸引资金的参与。

　　新股发行能够引起回购利率的短期显著波动，而资金的供求关系才是影响回购利率大方向的决定性因素。利率从影响货币市场利率的资金供求关系来看：供给方面，我们认为下半年新增信贷的增长一定会较上半年有所回落，由此所释放的资金也将有所减少；一季度超额准备金率已经由去年年底的5.11%显著下降至2.28%，已经达到一个基本正常的水平，未来继续下降的空间有限；下半年货币政策的“微调”也将在一定程度上降低基础货币的投放。另一方面，当前国际套利资本重新流入中国的迹象重现。5月份3000亿美元的显著增长我们认为很可能是外汇占款的“拐点”显现，未来外汇占款很可能继续上升并成为一种趋势。但总体而言，我们认为资金的供给可能还是没有上半年那么宽松。

　　需求方面，下半年随着IPO的重启和债券市场扩容速度的加快，资金的需求将有所上升，而且宏观经济的触底反弹也会增加实体经济对资金的需求和消耗，一定程度上吸收过分充裕的流动性。

　　综上所述，随着资金供给的减弱和需求的上升，将会导致资金供求从上半年的充裕逐渐趋向于平衡，此时支撑货币市场利率低于银行资金成本的力量减弱，最终会导致回购利率逐步靠拢甚至超过银行资金成本。回购利率与CPI之间具有高度的相关性，两者的变动趋势基本是同步的。而根据我们的预测，09年的物价很可能从10月份开始显著上升，12月份由负转正，到09年底接近0.6%。与此相应，我们预测回购利率将从四季度前后开始持续上升，每月升幅约为10bp左右。（上海证券研究所 许瑾 ）

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