叶檀：3000点是政策胜利 而非塔克金融学胜利

　　股市顺利回到3000点。与周洛华先生在几个月前有个约定，如果股市回到3000点，就写一篇吹捧塔克金融学的文章。

　　现在如约而写，但观点却是，这不是塔克金融学的胜利，而是货币政策的胜利。

　　第一个结论，通胀初期有牛市，通缩未必有牛市。

　　中国股市楼市之火爆，已到达上一轮通胀高峰期。在截至6月26日的一周内，上海商品房均价为16800元/平方米，而开发商还在比赛提价，国内成品油价也恢复到国际油价每桶147美元时期的历史性高位。刘煜辉先生表示，考虑到价格上升因素，目前实际上已经处于负利率阶段。不管专家学者、政府部门承不承认通胀预期，事实就是，货币源源不断，利息被人为压低，投资受到巨大的鼓励。

　　从金融学来理解，什么是通胀？就是企业未能通过提高劳动生产率和应用新技术等手段来消化增发的货币，导致消费物价或者资产品价格的急剧上涨。根据美国劳工部公布的数据，一季度美国季环比劳动率增长1.6％，低于平均水准，而同期标普500指数下跌11.7％，从年初的931点到目前的919点，标普500指数并未大涨。道指与标普500指数在一季度大跌后随即温和反弹，但迄今并未到达年初高点。

　　这固然说明美国的去杠杆化发生了极大的效果，美联储补充的资金不足以应付泡沫崩塌后的资产品价格滑坡，同时也在反过来说明，通缩未必有牛市。只有结合实体经济复苏迹象的流动性恢复，才是股市上升的明显信号。

　　中国的情况明显不同。中国没有生产效率的相关指标，从一二季度的工业增加值和就业率来看，实体企业效率只要不滑坡，就算是大利好。但不顾年初的经济数据，中国A股市场上半年上涨62％，除了要归功于上半年超过6万亿的信贷资金，还要归功于流入资本市场的实体资金。昨天参加房地产下午茶，有朋友表示，从4月份开始，江浙一带的民间资金开始明显涌入楼市，这些大部分是从实体经济退出的资金。可见，中国并不存在与美国相同的去杠杆化过程——个人借贷量如此之少，又不允许融资融券，又没有资产证券化，哪来的去杠杆化？只存在实体经济滑坡的现实。银行与民间资金相继大量入市，产生了两个效果：基础建设项目大量开工，资产价格大幅上升，房地产与汽车投资消费开始回暖。

　　结论是，这有关政策，无关效率。应该承认，在中国民企海外布局的过程中，在10万名大学生村官下基层的过程中，在西部基建的弥补式建设过程中，社会整体效率将有所提高，但可能被“国进民退”、企业家转而成为投资家、基建成本上升的效率损耗所抵消。

　　按照传统经济学理论，这不是一个完整的经济周期结束之后开始的另一个新周期，如薪资下降、消费市场恢复、技术革新所开创的股市与实体经济的全面向好，而是寄生在上一个经济周期尾巴上的一个巨型泡沫，是大量资金输入所导致。A股泡沫之大比上一周期有过之而无不及，由于目前全球消费市场萎缩，资金去杠杆化没有彻底结束，说明国内市场承受的通胀压力更大，这从最近民间借贷利率急剧上升就可以看出。

　　说实话，如果中国有市场化的利率定价系统，政府发行货币而国债利率上升，陷入货币发行困境，根本不可能增发如此之多的信贷，与如此之多的基础货币。

　　第二个结论，即使不进行并购重组式的改良，通过吹大资产泡沫，将产能过剩的结构性问题延后，在一定程度上可以增加经济复苏的信心。

　　我们在A股市场看到的是典型的中国式重组，即借壳上市，而不是华尔街传统的良性并购重组。大多数并购重组并非 “免疫系统对有毒公司的清理”，而是为了抢夺市场占有率，提高垄断地位。如东星航空在地方政府主导下的重组，如曾经的第一百货并购案，事实上，都没有提升管理效率，而是垄断了市场。除了在深发展股权收购上，深发展管理效率提高等极少数案例外，在大多数案例中，我们看到的是并购后圈钱，净资产上升，而生产效率的同步滑落。

　　我非常相信这一理论，资产价格不是由供求关系决定的，而是由预期的收益和风险决定的。但目前的A股资本市场，决定预期的收益与风险的，不是塔克金融学，而是坚定的货币政策，我为此感到悲哀。

　　日本著名智库“东京财团”向市场发出警告，称日本版次级房贷危机恐一触即发。

　　原因在于1999年亚洲金融危机末期，政府希望拉抬楼市刺激经济，因此降低房贷条件，原本没有还款能力的家庭也取得贷款。政府一番好意，假定未来10年日本经济必然复苏，企业薪资必然增长，谁知道短暂的复苏之后是长期的痛苦呢？

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