经济复苏路曲折 蓝筹股泡沫或膨胀

　　从一季度数据看，我国经济运行出现了企稳回升的迹象，但如果没有一揽子刺激措施，经济要比实际情况差。从4月份公布的数据看，二季度宏观经济运行可能并没有市场预测的那么乐观，经济基本面“触底而不反弹”。

　　当然，尽管经济复苏速度有可能低于预期，但货币流动性依然会使资产市场保持活跃。在绝大部分股票价格已经高估的背景下，充裕的流动性有可能助长蓝筹股泡沫膨胀。

　　政策刺激是国内宏观经济触底回稳的主要因素，但即使加上政策刺激，我国经济回升的基础也不稳固，复苏前景及可持续性并不乐观。

　　去库存后用电量不升反降。来自国家电网公司的最新统计数据显示，今年4月份，全国发电量为2747.63亿千瓦时，同比减少3.55%。除水电外，火电、核电的发电量同比均出现不同程度下滑。4月我国发电量增速仍然维持负增长状态，并且降幅比3月份还大，这说明我国工业生产恢复并没有先前预期的那么乐观。

　　在正常情况下，如果投资和消费快速增长，会拉动工业生产较快增长。但今年一季度工业生产继续减速，说明投资和消费增长并没有拉动工业生产而是推动库存消化。在大幅去库存化之后，4月份用电量原本应迅速回升，但用电量降幅又有扩大趋势，表明经济自主需求很可能比3月份有所回落，二季度实际经济增长可能会低于预期。

　　产能过剩与自主投资低迷。工业产能过剩仍十分突出。我国上一轮经济扩张期长达五年，连年大规模固定资产投资积累了巨大的生产能力，经济进入收缩期后各行业产能利用率均处于历史低位。现有过剩产能结构情况复杂：目前国内闲置产能不仅包括需要淘汰的落后、低端产能，还包括为出口服务的先进、高端产能。

　　由于我国各行业调整压力首先来自出口需求萎缩，目前产能闲置最为突出的是近年来为出口需求量身定制的生产能力，这部分生产能力是技术较为先进、附加值较高的高端生产能力。此类产能无法通过内需得到消化，需要国际经济环境的好转。

　　工业产成品存货绝对规模依然比较高。工业产成品资金占用增速在过去的3个月里已大幅回落，从2008年11月底的25.0%回落到今年2月底的11.7%，相当于1998年上半年的水平。但规模仍居高不下，仍有1.98万亿元，仅低于去年5月底、8月底和11月底，仍处于较高位。比较1998-2002年经济低迷时期，产成品存货增速还未触底。未来一段时间，产成品存货对工业生产和效益的影响仍不容忽视。

　　受产能过剩和库存总规模较大影响，未来企业自主投资依然低迷。2008年制造业和房地产投资占我国城镇固定资产投资的55%。但制造业投资受产能过剩、消化库存和工业品出厂价格大幅下跌影响，一季度投资增长27.3%，同比回落4.6个百分点，低于全社会固定资产投资增速1.5个百分点；房地产投资增长8.0%，同比回落26.7个百分点，低于全社会固定资产投资增速20.8个百分点。

　　消费稳中有降。从经济内在规律和中国历次经济周期变化看，消费和生产有较强的滞后联动关系，经济增长回落必然会导致消费的降温或减速。

　　首先，GDP减速和消费降温的滞后期大约为1年左右。实证分析表明，中国经济增长和消费增长有较为明显的滞后关系，即经济增长减速在前，经过大约一年左右的时间，消费增速必然出现回落。从2007年三季度算起，中国经济增长持续回落一年时间后，消费增长速度从去年四季度开始逐月放慢。

　　其次，工业增速放缓和消费回落的滞后期大约为4-6个月。服务消费增长慢、三产比重低决定了在中国居民消费中商品实物消费仍占较大比重。在此前提下，工业生产增长快慢将直接影响到消费需求的大小，特别是消费品零售额的增速与工业增加值的增长有较强的关联性。对1987-2007年工业增加值和消费品零售额月度增长率变化的相关性分析表明，无论是经济扩张期还是经济收缩期，消费品零售额的涨跌变化均滞后于工业增加值升降变化4-6个月左右。

　　2008年以来，中国工业生产增速从3月份的17.8%逐月回落11月的5.4%；与此同时，消费品零售额增速则逐月攀升，7月份达到最高的23.0%，消费和工业的背离走势与前几次经济周期波动惊人相似。按照经济固有规律，随着工业增速的减缓，经过5个月的滞后期，消费品零售额增速减缓，到今年3月已回落至14.7%。

　　第三，城乡居民实际收入增幅下降将使人均消费支出减少。2000-2007年城乡居民人均实际收入水平和人均消费支出数据回归分析表明：城市居民人均可支配收入每增加1%，可以带动城镇居民人均消费支出增加0.85%；农民人均纯收入每增加1%，可以带动农民人均消费支出增加0.74%。按此计算，08年1-9月城市居民人均可支配收入实际增长同比下降5.7个百分点，将会使城市居民人均消费支出增幅减少4.8个百分点；同期农民人均现金收入同比降低3.8个百分点，将会使农民人均消费支出增幅减少2.8个百分点。

　　按照历次经济周期的变化规律，2008年中国GDP增速和工业增速明显放慢，对2009年消费继续快速增长构成较大压力，经过一个滞后期，2009年消费增速出现下滑的概率很大。此外，居民实际收入增长减慢，也将直接导致新增消费支出的减少，不利于消费需求的扩大。

　　出口依然难乐观。美国、欧盟和日本是我国主要出口目的地，2008年占我国总出口的46.3%。根据4月22日国际货币基金组织(IMF)发表的最新《世界经济展望》报告预测，今年发达经济体经济将收缩3.8%，其中美国收缩2.8%，预计下半年美国经济收缩步伐将放缓，明年年中将开始复苏，但明年全年的经济增长速度将为零；欧元区经济今明两年将分别收缩4.2%和0.4%；日本、英国、加拿大等发达经济体经济今年均将呈负增长，明年将开始复苏，但力度不大；而英国经济明年全年仍将出现0.4%的负增长。在这样的背景下，期待出口迅速回升显然不太现实，预计二季度出口增速同比在-15%左右。

　　触底而不回升，经济仍在低位运行。从4月份公布的数据看，人民币新增贷款5918亿元，比1、2、3月大幅回落，用电量降幅比3月份有所扩大，CPI、PPI双双继续下行，进出口贸易仍然低迷，这表明二季度宏观经济运行并没有市场预测的那么乐观，国内外需求依然低迷。基本面触底而不回升，经济仍低位运行。

责编：金文建