通缩压力或使央行维持减息步调

　　央行自去年9月份开始进入减息步调，经过多次减息后，银行体系内流动性充裕，信贷放量增长，一季度新增贷款创历史纪录，经济出现企稳的迹象。依据信贷增长、商业银行利差空间、经济基本面等现状，市场猜测央行的降息动力正在逐步消解。但是，通过对信贷结构、银行体系的货币创造功能、物价走势、消费和投资的可持续性、国际市场等方面的考察，我们认为，中国经济依然面临巨大的通缩压力，央行将维持减息步调不变。

　　首先，巨量的信贷投放掩盖了实体经济中资金短缺的事实。一季度的新增贷款投放虽然接近于全年的信贷计划，但是分析信贷投放目标后可以看出，中长期贷款主要投向政府主导的投资项目，而票据融资则主要由大企业实施。广大的中小企业和民营企业仍然是当下市场环境中银行惜贷的对象。在当前实体经济收缩的影响下，我国金融市场的风险正在上升，货币乘数降低，大量的流动性在银行体系内泛滥。由于1季度已经接近完成全年信贷计划，根据央行引导信贷总量适度增长的表述，下半年信贷投放将出现从紧的趋势。在信贷结构不合理的前提下，不可避免地，下半年实体经济中资金短缺的状况将加剧。

　　其次，商业银行的利差缩小不足以构成停止减息的充分理由。去年四季度以来，随着基准利率的不断下调，商业银行的利差快速下降。今年以来，在资金成本未出现明显变化的前提下，个人按揭贷款利率下调，票据融资持续高位，货币市场利率一再走低，进一步压缩了商业银行利差空间。与1998年亚洲金融危机时期的降息幅度比较，未来进一步降息的空间有限，继续降息似乎有危及商业银行健康经营之虞。但是，考虑到此次国际金融危机的严重程度和中国实体经济的下滑风险，降息决定将主要应从实体经济的发展状况而做出，否则，如果实体经济的下滑态势不加遏制，整个金融体系的安全将受到严重威胁。

　　第三，经济企稳的持续性有待观察。一季度的消费、投资有所增长，但是，在没有乐观的收入增长预期前提下，耐用消费品销售能否持续增长值得怀疑。投资的增长主要表现在财政项目上，但是财政项目带动民间投资的效果和乘数效应目前看来不容乐观，在市场前景没有改观的条件下，政府投资和民间投资或呈现此消彼长的态势。由于我国的制造业产能严重过剩，企业需要在淘汰落后产能和发挥存量产能的基础上开始新一轮的投资。但这一阶段不会很快到来。从宏观经济先行指标看，与1、2月份相比，3月份的钢铁产量和发电量等指标没有表现出稳定回升的态势。

　　第四，通缩而非通胀成为货币当局关注的首要问题。就物价水平而言，虽然降幅在收窄，但是CPI、PPI下行的趋势仍没有改变。在内需不振、收入预期悲观等因素的作用下，CPI恐继续下行。由于国际大宗商品价格企稳，同时国内经济刺激政策拉动原材料价格上涨，PPI的降幅不断缩小。但是，PPI的未来走势最终取决于消费需求的稳定增长。经济刺激政策能否持续发力和消费者预期的好转，将决定消费需求能否持续稳定增长。目前，全球经济都处于通缩的阴影下，主要经济体央行纷纷将基准利率降至历史低点。从利率平价和货币政策协调的角度看，中国央行也应该跟进。虽然降息会释放出大量流动性，但是通缩不会在一瞬间逆转为通胀，而是存在一个时滞。由于经济在充分就业水平以下运行，货币供应增加会使总需求水平上升，但不会导致物价上涨。菲利普斯曲线告诉我们，物价水平与失业之间存在替代关系，高失业率往往对应着通缩。为了降低失业率，提高需求水平，货币当局可以诉诸扩张政策。即使导致了通胀，货币当局也乐于接受，因为相比较于通缩，通胀易于应对。

　　鉴于目前通缩持续的严重程度，笔者认为央行今年或有两次降息决定，首次降息可能在二季度末。减息动作将维持小幅，其意义更多为表达货币当局的宽松政策意图，且通过对存贷利率实施不对称调整，较大幅度下调存款利率，维持或扩大商业银行的利差空间。减息的同时，借助于调降准备金率，完善信用担保体系，发展风险投资等直接融资方式，鼓励中小银行创新业务等措施，以达到优化信贷结构、扩大货币供应、支持实体经济发展的目的。

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