本钢板材：矿石成本具有优势 增持评级

　　事件：2009 年11 月9 日调研了本钢板材（000761），董秘张吉臣，证券部李洪安参与接见。

　　结论：轧钢能力1200 万吨，大于冶炼能力100 多万吨，目前看未来没有扩充产能计划。公司产品主要集中于薄板，因此受影响较大，目前行业景气度不高，四季度估计延续。冬季来临，销售到建筑领域的钢材会受到影响，同时保温成本增加。四季度和明年矿石成本具有部分优势。乐观点看，四季度可以微利。公司目前估值便宜，盈利弹性敏感，给予“增持”评级。

　　1. 中期看公司将维持目前产能

　　本钢股份目前有2600 立方米高炉三座，4350 立方米高炉一座，炼铁产能1000 万吨略多，原来的1070 立方米和380高炉米已经淘汰。炼钢有150 吨转炉三座，180 吨转炉三座，50 吨电炉一座，30 吨电炉两座，未来有可能将30 吨电炉升级，目前，炼钢能力1000 万吨略多，其中电炉对应的特钢产能有50 万吨。公司有热轧生产线两条，分别为1880mm和1700mm，同时又租赁了2300mm 热轧生产线，产能为1200 万吨，其中2300mm 为515 万吨。冷轧生产线有一冷轧1500mm，产能110 万吨（后续有镀锌和彩涂），本钢集团和浦项合资的2000mm 冷轧生产线产能180 万吨，可以关联互补（其中本钢集团控股75％，浦项25％，除了该条生产线和矿山，集团再没有其他钢铁资产），目前并没有收购该线计划，主要是产权问题，短期内公司也不再有产能扩充计划。从终端产品看，公司大宗产品为热板，冷轧110 万吨，外加部分特钢。

　　公司租赁集团2300mm 热轧生产线的主要约定：租金方面，分为两个阶段，第一阶段自租赁协议生效之日起至2009 年12 月31 日。该阶段为租赁标的调试试生产期，本钢集团不向本钢板材收取租金。同时，在该阶段，如公司运行的租赁标的发生亏损，亏损额由本钢集团承担；如有盈余，归公司所有。第二阶段自2010 年1 月1 日起至2011 年12 月31日，公司按照使用租赁标的产生的利润的30％向本钢集团支付租金，年租金额不超过本钢板材上一会计年度经审计的净资产额的5％(不含5％)。在该阶段，如本钢板材运行的租赁标的发生亏损，亏损额由公司自行承担。双方还约定，如租赁标的在2009 年12 月31 日前仍未能成功完成调试，或在2009 年期间租赁标的出现重大故障，无法按期成功完成调试，公司有权选择单方面解除本协议。

　　2. 原料采购有部分优势

　　本钢集团有两个矿山，分别为歪头山和南芬铁矿，储量分别为1 亿吨和11 亿吨，目前年铁精粉产量为650-700 万吨。本钢2009 年1-9 月份生铁产量697 万吨，粗钢689 万吨，估计2009 年全年均应该在900 万吨左右。这样核算下来，集团提供的铁精粉比重应该占公司矿石需求的50％，未来可以轻度提高，其他外购，比例为当地20％，进口30％。公司焦煤主要来自山西，黑龙江和内蒙古也有。动力煤也外购，主要是当地有的资源枯竭，有的关停，因此从燃料上看，公司不占优势。

　　但向集团采购的矿石定价原则将使得下半年成本具有运费优势。向本钢集团采购原材料的定价：铁精矿的交易价格不高于上一半年度从巴西、澳大利亚等进口铁精矿到岸的海关平均价格加上从港口到本公司的内陆运费、港杂费，再加上品位调价。品位调价以公司上一半年度进口铁精矿加权平均品位为基础，铁精矿品位差每降低或上升一个百分点，价格下调或上调10 元/吨。球团矿的交易价格按照同品质市场价格执行。废钢的价格由双方在不高于上一个月本钢板材向独立第三方采购相同品质废钢加权平均值的范围内协商确定。

　　首先，从实际看，上半年，共进口澳大利亚和巴西矿石1.83 亿吨，总金额145.07 亿美元，平均价格为79.5 美元/吨（由于考虑到这中间有烧结矿和球团矿，因此铁精粉实际进口价格应该为75 美元左右）。本溪到营口距离大概160 公里，加上周转费装卸费估计为50 元人民币。而9 月份澳洲巴西进口矿加权平均价格为86.1 美元/吨，随着海运费上涨（图1）。

　　10 月份两地海运费已经比9 月份月均高出3 美元，届时巴西澳洲进口均价应该在89 美元/吨左右，而11 月份更高。其次，单从海运费看，上半年海运费现货澳洲到北仑均价为10.76 美元/吨，而巴西到北仑均价26.73 美元/吨。而十月份看，澳洲到北仑海运费均价为11.25 美元/吨，巴西到北仑海运费均价为28.42 美元/吨，十一月上旬海运费均价澳洲到北仑是14.77 美元/吨，巴西到北仑是36.00 美元/吨，上涨更加明显。因此单单从矿石价格看，公司将享有10 美元/吨的优势。但调研中得知，矿石结算也是有灵活性。比如，三季度如果严格按照上半年和下半年进口矿石均价计算，公司单单三季度应该不会亏损0.16 元。一个可比例子就是鞍钢股份（000898），而二者集团提供矿石比例差不多，但鞍钢三季度业绩爆好，而公司亏损。但总体来看，随着与现货价格的距离拉开，四季度矿石成本优势也愈加明显。

　　3. 公司产品受影响较大

　　公司产品主要为热薄板，这是钢铁行业调整后受影响较大的产品，且目前市场库存处于历史高位（图2）。公司尚有少量汽车板，往年产量在20-30 万吨左右，但今年由于行情和租赁集团生产线，可以扩大的70 万吨左右，不过公司汽车板产品定位中低档，因此盈利贡献不大。公司尚有少量管线钢，每年可以提供30 万吨左右，主要是X60 和X70 级别，未来如果能够提高成材率，将会为盈利做贡献。特钢情况目前也不太理想。往年公司出口量在150 万吨左右，今年上半年总共出口10 万吨左右，但目前情况有所好转，从最新情况看，目前出口量已经接近正常月份，估计全年可以出口接近100 万吨，较为理想。公司目前产量视订单而定，如果亏损较多就不做，因此估计全年产量可能在900 万吨左右，低于年初计划的1000 万吨的目标。进入四季度，北方提前降温，建筑活动渐渐停止。公司虽然专注板材，但也受到两方面的影响，一是公司有部分产品最终是用在建筑领域，二是冬季增加公司生产保温费用。冬季影响主要集中在四季度后两个月和一季度前两个月。

　　4. 给予公司“增持”投资评级

　　我们认为10 月份就是钢价的筑底阶段，经过一年多的调整，明年钢铁行业景气度将会上行，整体板材仍旧弱于建材，这是与国家以投资拉动经济的思路相连。但我们也可以看到制造业出口正在恢复，虽然较慢，其次国内消费正在逐步起来。因此这轮钢铁行业景气度的上升不会太快，但趋势已定。从股市看，整个钢铁行业板块的指数比大盘指数的比值已经触及历史低点，因此相对大盘来说，钢铁股投资价值凸现，不可能再相对大盘继续明显跑输。乐观点看，公司四季度将不会发生亏损，但全年看亏损仍较为严重。我们假设目前钢材价格和原燃料价格维持，明年上涨10％，则2009-2011 年公司每股收益为-0.43 元，0.22 元和0.42 元。其次从公司估值看，截止昨天，整个钢铁板块剔除异常数据以后的算术平均PB 为2.30，公司为1.51。钢铁业对价格敏感，业绩弹性较大，因此如果从一个较为长期的周期看，公司不算高估，综合考虑给予公司“增持”投资评级。

　　5. 其它

　　公司与鞍钢整合没有最新进展。2009 年6 月媒体披露的本溪附近发现的30 亿吨大铁矿更为遥远，目前仅仅是粗勘，到精勘，然后探矿权转为采矿权，然后再设计采矿还需要很长时间。该矿埋藏深度在千米以下，难度较大，未来即使参与，也是集团出面。

　　机构来源：海通证券

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责编：张福伟