兖州煤业：海外扩张迈出一大步 增持

    兖州煤业（600188）公布购买澳大利亚菲利克斯公司报告书

　　2009 年8 月13 日,公司和设立于澳大利亚并且于澳大利亚证券交易所上市的公司Felix Resources Limited(“目标公司”)签署了《安排执行协议》,公司的全资子公司兖州煤业澳大利亚有限公司(“兖煤澳洲公司”)将通过安排方案的方式,由其全资子公司澳思达煤矿有限公司(“澳思达公司”)以16.95澳元/股(约合人民币96.38 元/股)的现金对价收购目标公司的全部股份。截至本报告书签署日,目标公司已发行196,455,038 份普通股和170,000 份股票期权;若170,000 份股票期权全部行权,目标公司的股份总数将达到196,625,038 股。如果公司成功收购目标公司100％股份,需为本次收购支付总金额约为33.33 亿澳元(约合人民币189.51 亿元)现金的对价。

　　2009 年9 月11 日,公司第四届董事会第十次会议调整后的融资方案如下:通过银行贷款的方式筹措本次收购所需全部资金。具体而言,中国银行（601988）悉尼分行或由其为牵头行组成的银团将向兖煤澳洲公司以银行贷款的方式提供支付本次收购所需的全部资金,兖煤澳洲公司将向澳思达公司提供资金以支付本次收购对价。

　　评论:

　　兖州煤业（600188）本次公布收购澳洲菲利克斯公司报告书主要的内容在于融资方案的细化。不同于8 月公布的预案中由公司的自有资金和银行贷款来进行收购,而是改为完全由银行借款解决。9 月11 日公司董事会决议将融资方案调整为由兖煤澳洲公司向中国银行悉尼分行或其牵头的银团借款等值于200 亿人民币的美元或澳元来进行收购。如果公司成功按照此方案完成收购计划,那么将成为资本市场上又一次完美运用财务杠杆为股东创造企业价值的经典案例。

　　此次收购澳洲菲利克斯公司总价款为 33.3 亿澳元,折合人民币189.51 亿,收购权益探明储量为1.32 亿吨,权益探明及推定储量为3.86 亿吨,权益产能1593 万吨,吨产能收购价格为1190 元/吨。菲利克斯截止2009年6 月30 日净资产为7.12 亿澳元,本次收购PB 为4.68。按照国内收购煤矿的价格对比,本次收购价格明显偏贵,但考虑到国内煤炭资源市场争夺激烈,地方保护主义及区位占优,公司及兖煤集团在贵州、陕西等地区收购资源屡屡受挫,海外高价收购也是公司发展不得已而求其次的选择,也为公司今后持续海外资源扩张积累经验。

　　根据公告,本次收购菲利克斯的资产主要包括4 个运营中的煤矿、2 个开发中的煤矿以及3 个煤炭勘探项目,根据2 个开发中煤矿的投产进度测算,目标资产09 至13 年的产能复合增长为29.56％,增长较快,公司在澳洲市场估值方面享有一定的溢价也在情理之中。

　　根据我们测算,预计目标资产2010 年净利润为20.4 亿元。由于收购资产新增200 亿借款,借款利息将大幅增加,200 亿借款的新增利息为12 亿元(假设借款年利率6％),若扣除税盾影响,税后新增利息费用为9 亿元(假设税率为25％)。此外,收购方实际控制人兖州煤业商誉也将大幅上升,约增加26.18 亿澳元(折合人民币约153.8 亿),但新会计准则规定商誉不再进行摊销,仅在年末做减值测试,所以一般情况下商誉不影响盈利。那么本次收购对兖州煤业10 年、11 年净利润分别贡献约为11.4 和15.4 亿元,增厚10 年、11 年EPS 约0.23 元和0.31 元,假设收购成功,我们对兖州煤业的09-11 年每股盈利预测调整为0.78 元、1.1 元和1.18 元。届时公司因资源扩张缓慢而引发的估值折价将重新考量,参考主流动力煤企业的估值水平和成长性,给予公司10 年20 倍PE,目标价格22 元,谨慎增持。

　　煤炭资产盈利良好,也容易从银行借款获得借款。虽然借款增加,其财务风险也往往不大,目标公司08、09 年税后净利润分别高达41.7％和35.4％,完全能够覆盖财务利息增加的影响。本次融资方案的好处在于公司不必像股权融资那样摊薄业绩,也不必花费自有资金,完全利用财务杠杆为股东创造企业价值。

　　风险提示:公司本次交易尚需获得境内外多个官方机构的核准或审批,境内包括得到山东国资委、国家发改委、中国证监会核准或批准,以及报山东商务厅备案,但主要的不确定性在于外方,包括需要目标公司股东大会通过、澳大利亚法院两次听证,需要获得澳大利亚外国投资审查委员会审批、澳大利亚联邦财政部长无异议通知或许可以及澳大利亚证券投资委员会无异议函。此外,公司煤炭销售以市场销售为主,对煤价波动相对敏感,若煤价出现意外下滑,则公司业绩可能低于我们预期。

　　机构来源：国泰君安

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责编：张福伟