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　　国信证券：中国联通(600050,股吧)公告点评 维持“推荐”评级

　　国信证券7日发布中国联通（00050.sh）公告点评，维持对联通“推荐”的投资评级。

　　中国联通公布了西班牙电信与中国联通(香港)相互投资及订立战略联盟协议的公告。

　　国信证券评论如下：

　　一、交易方式及内容：联通红筹公司和西班牙电信相互投资10 亿美元（以换股形式进行），并订立战略联盟。

　　（1）双方计划相互投资10 亿美元持有对方股份，交易 方式有两套备选方案。

　　方案A：西班牙电信按每股11.17 港元的价格认购6.93 亿股新联通股份，以及联通红筹公司按每股17.24 欧元的价格认购4073万股新的西班牙电信普通股；

　　方案B：西班牙电信以每股17.24 欧元的价格向联通红筹公司转让4073 万股库存股（注：方案AB 的主要区别点）作为向联通红筹公司的出资，以实现西班牙电信以每股11.17 港元的价格认购6.93 亿股新联通股份。

　　（2）战略联盟方面，双方将基于相互的网络、业务模式和经验进行合作，借以加强彼此的业务。

　　二、交易实质：联通红筹以增发2.9%为代价，获得西班牙电信0.89%股份及双方战略联盟关系。

　　国信证券认为本次交易的实质是：联通红筹以增发2.9%的股份为代价（增发的股份归西班牙电信所有），获取西班牙电信0.89%的股权（方案A：获取西班牙电信增发后总股本0.885%股权，方案B：获取西班牙电信现有总股本0.892%股权）。并且获取同西班牙电信建立战略联盟关系，借此提升自己的运营和管理能力，尤其在WCDMA 领域。交易将在15 个营业日内实施，交易达成后主要的股权变化：

　　（1）西班牙电信持有联通红筹股份的比例将从5.38%上升至8.06%；

　　（2）联通红筹将持有西班牙电信约0.89%的股权；

　　（3）联通A 股对联通红筹的持股比例将从33.59%降低至32.64%；

　　（4）联通红筹公司总股份扩大2.9%。

　　三、交易利弊：“战略联盟潜在收益”大于“换股时机一般”。

　　本次交易中“战略联盟”将为联通未来盈利上升起到正面作用（特别是在WCDMA 业务正式推广前夕达成联盟）：通过与西班牙电信在采购、移动通信服务平台、漫游等领域的合作取得协同效应；通过分享全业务电信服务、WCDMA 及跨国运营网络运营经验，提升3G 业务运营能力；此外联通还将分享西班牙电信的投资收益。

　　但是“换股时机一般”：由于联通处于业绩低谷（净利润率8%左右），红筹股价相对较低（虽然09PE 在18X 左右，PB1.1X左右）。西班牙电信目前盈利能力较好（净利润率13%左右），估值水平尚可（09PE 在11X 左右，PB4.1X 左右）。联通在自身在业绩低潮期进行换股显得“时机一般”，但在换股PE 上西班牙电信有较大折让进行了弥补。

　　四、投资建议：“换股联盟”利好基本面，但短期对盈利影响有限；维持前期判断及“推荐”投资评级。

　　国信证券认为本交易利好联通基本面，增发2.9%换股对现有股东的摊薄非常有限，战略联盟短期对盈利正面影响有限。因此在投资建议方面，国信证券维持前期判断：W 正式商用及IPHONE 推出可能在09Q4 使联通3G 用户数快速增长（国信证券预计10、11、12月分别为60、80、100 万户）。这样的3G 用户数据可能提升市场信心，阶段性推高股价。但季度盈利不容乐观，3G 初期（09Q4-10Q1）收入尚不能覆盖折旧增量。未来半年除了三季报，将是较长的业绩真空期，建议波段操作。直至度过季度盈利低点后，联通将摆脱“振荡”走势，趋势性走强，维持对联通“推荐”的投资评级。