金岩石：股市为何跌跌不休

    股市风云变幻，升如抽丝，跌如急雨，8月4日到13日沪指跌幅超过13%，特别是8月12日的暴跌如晴空霹雳，跌得没头没脑。7月的诸多宏观经济数据出炉了，究竟是哪个数据得罪了股市呢？

    CPI负1.8%在预期之中，说明通货膨胀还很遥远；PPI负8.2%也在预期之中，说明企业的利润增长步履维艰；但是信贷投放大幅度下滑，这个数字很吓人，和6月份的15，304亿元相比，7月份急剧下降到3559亿元，环比回落近77%。有评论说这是“正常”回落，依然是在执行适度宽松的货币政策。股市显然不接受这个解读，在同一政策基调下，信贷投放的落差为何如此之大！只能说明是货币政策的执行不稳定。政策不稳定，股市很生气，所以借机调整，发发脾气。因为，股市的核心价值是交易价值，而交易价值的两大支柱是市场情绪和资金流动，每逢资金流量突然“变脸”，市场情绪都会借机发泄。货币政策的执行力是科学决策的保证，现在反复强调政策的连续性和稳定性，言外之意就是不连续，不稳定，这就是中国货币政策的执行力问题了。

    要实现国民经济的平稳复苏，货币政策不仅要适度宽松，而且要持续稳定，宽松的货币政策至少要坚持到经济复苏的趋势基本形成。但是从近期公布的PPI数据看，经济复苏的上升趋势尚未开始。PPI是生产者价格指数，代表着制成品的出厂价格，在这个数字还没有转正之前，货币政策只能“微调”不可“变调”。中国的CPI数据经常失真，但PPI数据是真实的，因为CPI数据受城乡消费品取样权重的影响，PPI数据没有这个问题，PPI的负8.2%就意味着企业利润至少下降了8.2%。

    执行适度宽松的货币政策，在促增长保就业的目标之外，还要提高生产的效率。用股市的语言来说，就是要改善上市公司的基本面。上半年，企业利润下降了20%以上，股票指数却上升了近70%，说明股市的基本面估值并不支持股市繁荣。在沪指突破3000点之后，股市就进入了情绪面和资金面的互动式“冲浪”阶段。在股市的冲浪阶段，情绪和资金互为条件，并通过乐观情绪的传播和扩散拉动消费，激励投资。首先，在乐观情绪的扩散中，股市为国民经济注入信心，从而遏制实体经济的非理性收缩，为经济复苏创造条件。此外，股市繁荣在3-6个月内会传导到楼市，房地产投资的复苏再进一步传导到几十个关联产业。所以我们说，拉动内需要率先拉动股市。

    股市是国民经济的信心指数，在经济的基本面还没有改善之前，股市率先起步，先“虚”后“实”，货币政策的执行就成为股市最敏感的神经。今年3-5月，广义货币（M2）的增长速度超过25%，已超过了货币政策适度宽松的上限，4-6月应该是政策“微调”的最佳时机。开车在转弯时踩刹车减速是正常的，但是信贷投放在6月份不仅没有减速，反而踩了“油门”，致使6月份的信贷投放速度出现了创纪录的上升，广义货币增速达到28.5%，所以7月份就只能“急刹车”了。如果说7月份投放3559亿元是“正常”的，那么6月份投放15，304亿元就是“不正常”的，非此即彼，二者必居其一，不可能是这两个月的信贷投放都“正常”。

    货币政策是“逆周期”的宏观调控工具，周小川曾撰文论证过逆周期调节的操作原则。如果货币政策在执行过程中缺乏连续性和稳定性，逆周期的政策调节工具非但不能调节经济周期，反而会创造新的不稳定性，给国民经济带来政策性风险。我想，这就是股市突然发脾气的原因之一吧！（国金证券首席经济学家 金岩石）

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