“解剖麻雀”看新股发行

　　到中国建筑为止，新发行体制下的大小盘股发行已有五单，新股定价始终是市场关注的焦点。超级大盘股中国建筑以51.29倍的市盈率、4.18元的发行价格尤其引起了投资者的大讨论，认为其发行定价过高者众多，甚至有人质疑，中国建筑超过50倍的发行市盈率已提前兑现了上市后的涨幅，有可能变成“中石油第二”。有部分观点用这样一个逻辑解释新发行体制下新股发行定价偏高的问题：由于现行发行体制下存在限售股的安排，“非全流通的发行”必然会导致过大的超额认购倍数、过高的发行价格、企业超募进而向投资者圈钱。这一观点还倾向于把发行价格偏高同市场化定价失效划上等号。

　　我们认为这样的逻辑值得商榷。

　　不妨以我国香港市场几乎与中国建筑同时发行的大盘股北京金隅为个案做一对照，来“解剖麻雀。”从所属行业来看，中国建筑是建筑加地产，北京金隅是建材加地产，后者最终确定发行价格为区间上限6.38港元，对应市盈率15.89倍，以9.33亿股的发行量和59.5亿港元的募资金额成为香港年内第二大发行规模的企业。

　　这两只个股发行环节的统计数据显示，中国建筑首发限售股占总股本的比例为80%，包括存量股份180亿股和网下配售、有3个月限售期的股份60亿股；北京金隅首发限售股占总股本比例为80.7%，包括国有大股东持股28亿股，以及有6个月锁定期的“基石投资者”持股2.13亿股。回拨前中国建筑和北京金隅网上发行比例分别为60%和10%，对应认购倍数29.5倍和770倍；回拨后网上发行比例均为50%，对应认购倍数35倍和154倍。

　　两家公司比较下来，有三点心得：

　　首先，中国建筑和北京金隅首发限售股比例均为八成，同时分别有3个月锁定期的网下配售股份和6个月锁定期的基石投资者持股，如此看来，北京金隅显然也不是所谓的“全流通发行”，但在香港市场，这并不是一个问题。

　　A股市场已经进入全流通时代，这并不以是否存在限售股为转移。从国际市场通行做法看，限售股的安排也是惯例，并非Ａ股市场独有。试想，如果股票一上市大股东就能通通变现，公司大股东瞬间换血，公司经营如何保障？上市公司的内在约束机制如何体现？中小股东的安全感又从何而来呢？

　　其次，从首发网上发行比例看，北京金隅回拨前的网上发行部分仅有10%，远低于中国建筑，回拨后前者的网上超额认购倍数也远高于后者。网上发行部分的股份供应并非不充足，投资者申购意愿并非没有得到重视。

　　业内资深人士介绍，发达市场新股发行中公开配售比例通常比我国低很多，通过提高网上配售比例、网上网下申购分开、单个账户申购设定上限等改革措施，A股中小散户的申购意愿已得到了充分考虑，此次中国建筑的网上中签率也比以往高出很多。

　　第三，中国建筑51.29倍的发行市盈率高出北京金隅15.89倍很多，这中间需要梳理清楚两个问题：一是发行价格与限售股安排的关系；二是发行价格与定价市场化的关系。

　　有限售股安排并不必然造成发行价格过高的结果。在境外发达、有限售股安排的资本市场上，根据市场“大环境”和上市企业“小环境”的不同，股票发行市盈率有高有低是正常现象。就公司价值形成一致认识在任何一个股票市场都非常困难，成熟市场尚且如此，A股市场作为一个散户群体为主的新兴市场，当然如此。国内资深投行人士也表示，作为一级市场定价“指挥棒”的二级市场，往往会对发行定价形成倒逼，我国市场目前的发展阶段决定了二级市场定价存在非理性成分，一级市场也不免会跟随二级市场出现类似的问题。

　　同时，发行价格偏高也并不说明市场化定价失效。发行定价市场化，实际上更强调过程的市场化，强调各参与方基于自身价值判断的真实意愿的体现。

　　只有市场化的过程，才会产生市场化的结果。各类参与者都是在自身对市场大势判断和对上市企业的业绩预期的基础上，判断发行价格是否具备“合理性”，所谓的“定价合理”并不具备统一标准，退一步说，也没有任何一个参与方有足够的权威来制订这一标准。发行体制改革的过程，实际上也就是让市场各个层面对企业发行定价的“合理性”形成一个较为统一的认识的过程，这个过程实现的结果也就是通过市场之手最终决定的价格。

　　由此看来，以个案中的发行价格、冻结资金、超额认购倍数等来判断定价是否市场化，很难找到标准答案。

　　此外，定价合理性问题的解决，不但需要更为完善的发行体制，也需要发行人、承销商、投资者一起擦亮眼睛，做到归位尽责。尤需提醒，任何一个国家的资本市场都没有只赚不赔的新股申购，投资者如果认为一只股票的发行价格离谱，完全可以用脚投票，以实际行动约束卖方，而不申购的行为，不仅为自己口袋里的钱负了责，也为新股发行定价市场化的实现添了力量。（记者 马婧妤）

责编：庞帅