机构推荐（6月30日）

　　申银万国：维持中国国航“增持”评级

　　申银万国29日发布中国国航（601111.sh）调研报告表示，需求增速高于市场平均，航油套保有效应对高油价，维持公司“增持”评级，具体分析如下：

　　投资评级和估值：维持对中国国航“增持”的投资评级。不考虑航油套保盈亏，预计公司2009、2010 年主业每股收益分别为0.25、0.18 元；考虑航油套保盈亏之后的每股收益分别为0.45、0.25 元。目前国航A 股PB 为3.6 倍。

　　原因和逻辑：在目前有效终端需求稍显不足、而油价又快速上涨的时候，航空股的上涨压力较大。但是申银万国认为国航具备以下其他航空股所不具备的优势：（1）优良的北京、成都、上海主基地，由于同期基数较低，5-10月国内航线需求增速好于行业平均水平；国际航线已经止跌企稳.。（2）运力增长虽然较为温和，但运力集中围绕北京飞行，单条航线的盈利高，充分享受较高的客座率和票价水平。（3）良好的成本控制能力，高油价虽然侵蚀公司毛利空间，但航油套保转回带来的盈利可观，预计二季度净转回将在20 亿元以上。（3）国泰航空等的投资收益也将有大幅度转回。（4）2005 和2006 年先后发行H 股及A 股，公司目前资产负债率为78.8%，仍处于航空公司中的最低水平，即使不获得大股东注资，仍将能够平安度过行业低迷期。

　　有别于大众的认识：市场担心东航和上行整合之后，会使国航在上海的竞争力大大削弱，尤其是现在有传闻“新东航”将全部使用虹桥候机楼，迫使国航及其他航空公司移至浦东机场。申银万国认为，国航在上海的市场定位以到欧美的国际长航线为主，这部分恰好是东航和上航的短板所在；即使“新东航”整合完毕，也无法在短期内改变国际航线竞争力不足的现状，且整合时间及整合成本较高，未来国内航线受高铁分流的影响高于其他航空公司。上海要建设国际航空枢纽机场，肯定是国内和国际航线并重，且只发展东航和上航目前较多的国际短途航线也不行，国际长航线离不开中国国航的参与。因此，上航东航重组对国航的冲击不大，由于重组效应短期难以体现，反而可能会为国航赢得发展时间。

　　股价表现的催化剂：(1) 由于航油套保的大幅转回，预计国航中报将发预增公告（预计同比增长100%以上）；（2）由于同期基数较低，6-8 月份国航经营数据出现明显高于行业平均水平的好转。

　　风险因素：航空有效终端需求严重不足（对国航来说，6-10 月份国内航线增速低于15%可视为需求不足）；国内外油价快速上涨（例如，WTI 油价上涨超过90 美元/桶）。

　　长江证券：首次给予黔轮胎 A“推荐”评级

　　长江证券6月29日发布投资报告，通过对黔轮胎 A（000589.SZ）的调研，首次给予该股“推荐”评级。

　　长江证券指出，公司是国内中西部地区最主要的轮胎企业之一，主要产品包括全钢载重子午胎、半钢子午线轮胎、斜交胎等，2008年公司销售额位居轮胎行业前10 位。公司主营业务收入和毛利主要来自于全钢载重子午胎和斜交胎。公司目前载重子午胎规模达到200 万套，半钢子午胎为50 万套，斜交胎达到250 万套左右的规模。公司出口结构产品以半钢胎为主，斜交胎出口比例占1/3 左右，公司盈利能力较强的全钢子午胎侧重国内市场，约占产量95%以上，公司产品以国内维修市场为主，从长期来看，轮胎维修市场需求与汽车保有量有关，维修市场毛利高于出口和配套市场，其受金融危机的影响也远小于配套和出口市场。

　　2008年公司生产轮胎457.28万条，同比增长2.93%，其中载重子午线轮胎生产161.90万条，同比增长3.12%。2008年公司实现营业收入437396.68万元，比上年同期增长8.13%，利润总额5419.28万元，同比下滑-53.27%，归属于母公司的净利润5120.72万元，同比下滑-41.37%。今年1季度，公司实现营业总收入92066.79万元，同比下滑-1.35%，实现归属于母公司的净利润2900.96万元，同比增加16.92%。从今年3月开始，公司盈利能力显著上升，长江证券预期公司二季度经营情况也将明显好于一季度。

　　轮胎是汽车、工程车、农用车等最重要的组成部分之一。根据胎体结构的不同，轮胎可以划分为斜交线轮胎和子午线轮胎两大类。斜交线轮胎属早期的轮胎品种，存在耗油量大、耐磨性低、寿命短等缺点，而子午线轮胎具有节能、高速行驶时安全性和舒适性好、耐用等优越性。近年来，在免征子午胎10%消费税、取消轮胎项目行政审批等优惠政策支持下，我国轮胎工业得到快速发展。目前中国的轮胎市场是全球增长最快的，市场规模约为80亿美元，占世界轮胎市场份额的9%。

　　长江证券称，我国已成为世界轮胎生产大国，轮胎产量和出口量均位居世界前列。近年来，随着我国公路、汽车、交通运输事业的不断发展，以及人民物质生活水平的不断提高，国内汽车轮胎，特别是子午线轮胎一直处于高速发展的状态，2002至2007年，国内轮胎产量年均增速超过18%，子午线轮胎产品的年均增速超过30%。2008年，受金融危机的影响，国内轮胎产量增速放缓， 同比仅增长6.06%，增幅下滑11.8%，而子午胎增速仅增长14.60%，下滑14.20%，国内轮胎子午化率超过75%。随着世界轮胎制造中心向以中国为首的亚洲市场转移，预计未来几年中国轮胎制造行业仍将保持较快增速度。

　　国内轮胎企业的产品按照需求可以分为三类，即维修市场、配套市场和出口市场。在国内需求领域，维修市场上替换胎需求是配套用胎的两倍左右，占到了整个轮胎市场超过70%份额，汽车售后服务在轮胎行业的作用不可低估，国内维修市场相对稳定，毛利率和利润率处于较高的水平。维修市场的回暖会跟随国内投资加速导致物流及相关公路货运量的上升而迅速提升，可以看到我国公路货运量和公路货运周转率均出现反弹迹象。

　　国内轮胎企业还是以生产全钢子午胎和工程斜交胎为主，主要应用在载重客车和工程斜交胎领域，08年4季度受金融危机的影响，重卡和装载机需求处于低谷，在固定资产投资加速的刺激下，重卡和装载机的需求有望逐步回暖，09年1月我国装载机销量为3839台，同比下降57%，2月份装载机销量达到10744台，同比增长11%，3月份、4月份、5月份装载机销量分别为为16792台、14832台和12436台，同比下降幅度逐步缩窄。09年1月重卡销量为1.07万辆，同比下滑达到73%，为近几年来的销售低点，2月开始重卡销售逐步有所好转，受重卡和工程机械逐步回暖拉动，优势轮胎企业目前开工率达到100%，产销两旺，景气显著回升。

　　轮胎生产中，原材料包括天然橡胶、合成橡胶、钢丝、炭黑和帘子布等原材料，其中，天然橡胶和合成橡胶占总生产成本比例约达到50%左右。天然橡胶、合成橡胶的供应情况及价格波动对于轮胎公司的生产经营可能会产生重大影响。自从去年年底国际原油价格一路下滑，与原油密切相关的国际橡胶价格也出现大幅回落（较最高点下跌超过50%），而同期轮胎产品的价格跌幅有限，轮胎行业公司毛利率情况有较大幅度提升，预计今年3季度和4季度轮胎行业毛利率仍维持在高位。

　　随着 4 万亿投资项目的不断推进，将陆续有新项目进入施工阶段，轮胎下游重卡和工程机械有所回暖，黔轮胎处于4万亿投资的最密集区域，同时又受益于四川地区灾后重建，公司下游需求较为旺盛，目前轮胎产销率达到100%，长江证券预计轮胎行业景气将持续较长时间。

　　长江证券表示，公司作为贵州省内唯一一家轮胎企业，未来横向整合的机会比较少，主要在于自身稳健扩张。公司未来发展规划以扩大全钢子午胎产能为主，公司07 年起运用自有资金、银行贷款和短期融资券进行一期40 万套全钢子午胎技改，该项目于2008 年7~8 月顺利投产，公司二期80 万套全钢子午胎项目计划于2010 年投产，另外，公司计划新建70 万套全钢子午胎建设项目，未来公司全钢子午胎产能规模逐步扩大，待所有项目投产后，公司全钢子午胎产能规模将达到350 万套/年。且新建设一期和二期全钢载重子午胎主要针对中长途载重车，产品结构不断优化。公司主要做国内维修市场，产品质量高、退赔率相对于竞争对手低，公司毛利率显著高于竞争对手。

　　随着天然橡胶和合成橡胶价格较去年最高点有较大幅度回落，公司轮胎产品价格相对较为稳定，公司子午胎、斜交胎毛利率较去年将有显著提升，有望恢复到05 年较高水平，长江证券预测公司2009 年、2010 年、2011 年EPS 分别为0.664元、0.736 元和0.900 元，目前股价对应于2009 年、2010 年、2011 年动态PE 分别为13.9、12.6 和10.3，长江证券首次给予公司“推荐”评级。

　　此外，长江证券认为未来天然橡胶和合成橡胶价格有可能进一步上涨，公司毛利率存在下滑风险。