股市仍在上行过程中

□徐辉

　　6月第一周市场继续上涨4.59％，自去年10月底反弹以来，沪综指收盘价累计涨幅已经达到61.36％。从目前市场运行情况来看，投资者对于市场未来运行的分歧还是非常大。综合看空依据主要有三条：流动性充裕局面可能难以持续，物业税征收可能令地产市场回落，IPO重启快于预期影响市场。不过笔者认为，这些因素并不能真正成为制约市场上行的力量。而从经验来看，在牛市启动的前三年，投资者持续重仓优质股即有望获取高额收益，所以当前中国股市仍处在最好的投资时段。

　　地价拐点推动股市“空中加油”

　　五月初我们一直强调要高度关注土地市场出现的变局——也即土地价格出现向上拐点的这一新动向。这一动向对于我们判断A股市场未来运行有非常重要的启示意义，因为这一现象的出现，代表人们一直忧虑的私人投资无法启动这一局面不会出现，也就是说中国经济将有望出现持续复苏的较大可能。

　　正是在这样一个大的基本面上，我们看到投资者普遍出现了一些预期上的变化：从坚决看跌转向，到可能不会跌但也涨不上去；然后再从看盘整转向谨慎看多；再然后从谨慎看多转向全面看多（这一局面目前似乎还未到）。

　　这样的一个转变也体现在行业分析师对上市公司业绩的预测上。我们注意到，统计显示分析师在2008年12月对上市公司2009年和2010年业绩的平均判断上，分别为增长5％和增长9％；而到了本周分析师们的平均预测已经上升到增长18％和增长18％上。也就是说，分析师们对上市公司未来业绩的预测出现了明显的提升。

　　所以，地价拐点的形成一方面使得前期股市上涨被基本面确认；与此同时，也引领市场出现新一轮的上涨，五月以来沪综指累计上涨已经达到11.15％，地价拐点推动股市“空中加油”。

　　三重困扰因素难成真正压力

　　不过，当前市场投资者依然对未来市场运行前景顾虑重重。

　　首先，货币市场方面，货币政策已经在收缩。根据《财经》网报道，中行董事长肖钢近日表示，尽管央行将继续实施宽松货币政策的承诺口头上没有变，但实际已经在收缩。从流动性的视角出发，前期一直支撑市场估值走高的一个重要因素，目前正在发生一些微妙的变化，这个变化可能引发市场出现中短期的一些波动。但由于流动性充裕的大格局在年内难以发生变化，这使得行情的资金背景没有大的变化。

　　其次，房地产市场方面，管理层研究推出物业税。此举可看作去年下半年以来管理层对地产业发展的一个态度转变——由担忧房地产业过于萎缩向控制房地产过热开始轻微转化。我们认为，该政策由于还在研究过程中，具体税率高低、税基宽窄都难以定论。笔者相信，从物业税空转到实际运作，可能需要相当长的时间，有分析人士认为需要十年时间；此外，从香港和新加坡的情况看，物业税的实施最终对房地产业的影响也各不相同，如果我们选取香港模式，最终对房地产业的影响不大。

　　第三，IPO重启的时间快于预期。本周IPO征求意见稿截止日到期。应该说，IPO重启的时间还是比投资者普遍预期的要快。事实上，本次市场上行过程中，政策推动的作用是主要作用之一。重启IPO一方面表明管理层认为市场已经趋稳了，另一方面也说明市场持续反弹的高度和速度超出了管理层预期，所以也可以认为该政策有借机冷却的意图。

　　所以，总体来看，这三重困扰因素事实上未必成为市场上行的真正压力。

　　牛市前三年宜持续重仓

　　总体来讲，现在的情况是股市仍在上行过程中，其估值依然在合理的水平上。至于该采取何种策略，笔者认为先应当借鉴巴菲特的两个观点：其一，金钱加勇气是危机时期最好的组合。讲得是投资者在经济危机期间应当大胆买入优质股票。笔者认为，这句话对中国投资者而言，最近两三年都是适用的；其二，巴菲特说，中国经济就像一个刚刚发育的年轻人，它的故事还刚刚开始。在这样的一个基础上，笔者认为中国股市仍处在最好的投资时段中，目前中国股市的牛市已经启动，在牛市前三年（2009年至2011年）投资者理应持续重仓。

　　目前沪深股市持续走高的现象，使笔者想起了1968年和1974年香港股市两次大跌90％后的市场运行，当时两次大幅下跌后香港股市都出现了约5年的持续上涨，其中牛市前三年的利润相当高，而且市场估值在相对合理的水平上，这一时期是价值投资者大幅获利的最好时期；而进入牛市第四年和第五年，估值高企后的市场尽管可能继续大幅上涨，但其风险也在同步提升，所以这一上涨基本属于趋势投资者，价值投资者在这个阶段获利会较为艰难。

　　回到A股运行上，笔者同样认为2009年、2010年和2011年将可能是A股的一个较好的投资时段：首先，这期间股市估值会相对合理。因为市场刚刚送走大熊，甚至部分投资者尚且认为熊还在。所以，其上涨不会太过分，犹犹豫豫、慢慢吞吞的可能性更大，就像目前A股运行。其次，市场涨幅会相对较高，部分优质股票涨幅将更为惊人。由于市场在熊市中跌幅过大，其估值回到合理水平也将引发大幅上涨。比如，A股长期收益率合理区间在20倍到30倍之间，而熊市导致其市盈率最低接近12倍水平。所以，其回到合理区间涨幅会在66％至150％之间，其对于沪综指点位会在2800至4100之间。(作者为中证投资公司首席分析师)

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