●公司2008年实现营业收入、净利润分别同比增长35.0％、38.3％。推动业绩增长的正面因素主要有：息差扩大、规模增加、有效税率下降，经营费用增加和拨备支出增加对全年的净利润增长贡献度为负。
●2008年招行零售贷款增长依然较快，全年增速为32.9％。同时，拨备在2008年末依然保持较高水平，拨备覆盖率为223.3％，不过对于永隆商誉减值的计提低于预期。
●预测2009年至2011年招行每股收益分别为1.04元、1.16元和1.46元，每股净资产分别为5.14元、5.99元和7.04元。公司长期优势明显，但2008年商誉计提较少，增加了未来业绩的不确定性。维持“增持”评级。
招商银行(600036)2008年实现营业收入553.1亿元，利润总额267.6亿元，归属于母公司所有者净利润210.8亿元，同比增速分别为35.0％、27.2％和38.3％。2008年每股收益为1.43元。招行拟向全体股东每10股送红股3股，并派送现金股利1元（含税），现金股利支付率下降到7.0％。同时，公司公告打算在2011年底前安排不超过300亿元的可补充资本的债券融资安排。
规模增长贡献明显
推动公司业绩增长的正面因素主要有：息差扩大、规模增加、有效税率下降，分别贡献了19.9、18.4 和11.1个百分点，经营费用增加和拨备支出增加对全年的净利润增长贡献度为负，分别是-4.7％和-3.9％。
从环比上看，招行4季度营业收入有所减少，环比负增长7.2％。贷款增长较快，但同业资产的比重有所压缩，因此盈利资产增速不高，息差降幅也不明显。4季度经营费用大幅增加，超过预期，加上资产减值损失支出较多，拨备前利润出现了大幅度下滑，4季度环比负增长38.4％。受到降息因素影响，在过去两个季度中，招行单季度利息收入绝对数基本没有增长；利息支出却基本保持了10％的增长。我们认为2009年1季度招行的息差降幅依然较大，由于较高的个贷比重和票据贴现占比1季度息差的降幅可能在40个bp左右，全年大约有55个bp的降幅，但2季度后息差会相对平稳。
零售和中间业务成长较好
2008年招行零售贷款全年增速为32.9％，即便在2008年下半年全行业购房贷款余额下滑的大背景下，公司零售贷款增速依然超过了22％，个人住房按揭贷款则有接近15％的增长。零售业务对招行营业收入的贡献度在2008年小幅下降了1个百分点至31.5％，贡献度依然较高。由于2008年资本市场环境不好加上2007年基数过高，招行的代理业务手续费收入出现了45％的下降，手续费收入只实现了20％的增长。但手续费收入结构非常均衡，基本是银行卡、代理理财和公司融资相关业务各占三分之一的比重。我们预计2009 年由于代理和理财业务的恢复性增加，手续费收入增速略有所提高，全年大约30％左右。
资产质量平稳拨备充足
2008年4季度招行净新增不良余额大约为5个亿，不良率则较三季度末降低了9个bp，加回核销计算，4季度增加的不良贷款约在10亿左右，好于预期。不过关注类和次级类贷款余额都有增加，尤其是次级类增速在40％左右。招行拨备在2008年末依然保持较高水平，拨备覆盖率为223.3％，拨备/贷款总额为2.47％。我们判断，由于高风险外币投资减值的因素已经基本过去，加上较高的拨备覆盖水平，2009年招行信贷成本较2008年应有降低，目前我们预测在0.53％左右。
永隆计提不确定性较多
从2008年3季度开始，招行实现对永隆并表，关于业务的整合也在进行。业务整合初期，经营费用的明显增加难以避免。同时招行的资产减值损失计提包括永隆商誉减值的计提低于预期。公司管理层也曾表示，未来几年内每年都会做减值测试，并相应计提。那么2008年较少的计提金额也就相应增加了未来计提减值的空间，进而增加了业绩风险。我们相对谨慎估计永隆商誉减值总额可能在75亿左右，需要在未来三至五年相应平滑的计提，由于2009年银行业面临经营业绩的下滑，计提金额会相对较少，可能依然不会超过10亿。
短期股价波动风险加大
招行的经营优势依然明显，经营特色鲜明，零售业务增长强劲，未来成长持续性较强。但短期内针对永隆的整合大幅推高了费用支出，2008年商誉计提较少，也相应增加了业绩的不确定性。我们预测2009年至2011年招行每股收益分别为1.04元、1.16元和1.46元，每股净资产分别为5.14元、5.99元和7.04元。由于当前经营不确定性增加以及短期估值提高，我们认为公司短期股价波动风险加大，相应把目标价调低到16.8元，维持“增持”评级。
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