中国联通：3G需求爆发 投资价值显现

　　收入将快速增长

    20:80法则同样适用于电信行业。由于目前移动市场上80％-90％的中高端用户都被中移动所占据，所以虽然联通用户数量的市场占比是20％左右，而其移动收入的市场占比却不到13％。但是这一局面在未来3年会发生改变。我们的竞争模型显示，到2012年，虽然联通移动用户数量的市场占比只是从20.1％上升到22.5％，但由于联通中高端用户的市场占比从10％上升到了23.8％，将使得联通移动收入的市场占比从12.8％上升到23.4％。可见，用户结构的改变给联通收入带来的影响将远超过市场普遍预期到的联通移动用户数量的增长。联通的收入将出现爆发式增长。

　　折旧费用率长期下降

    联通GSM收入跟相应固定资产的比率只有56％，而移动GSM收入跟固定资产的比率却高达155％，二者相差竟然将近3倍；这造成了联通的折旧费用率远高于移动。我们认为这主要是由于联通用户的ARPU值低，而移动通信行业的规模效应又非常明显造成的。但随着中高端用户比例的上升，联通用户的ARPU值会上升，ARPU值的大幅提高，将摊低固定资产中的不变成本；联通折旧费用率将大幅下降，利润率也会大幅上升。联通GSM的折旧费用率将从2007年的33％下降到2012年的20％，利润率也将随之大幅上升。不过，在未来两年由于联通对3G的投资很大，折旧费用率会不降反升。

　　盈利预测及评级

    基于对过度的价格竞争的顾虑并因为携号转网政策的延缓推出，我们下调了联通的盈利预测，预计公司2009-2011年每股收益分别为0.27元、0.37元和0.76元。我们采用DCF方法给联通估值，假设WACC为10.6％，永久增长率为3％，得出目标价11.06元。在此目标价下，公司2009年动态市盈率高达41倍，但从2010年开始，由于收入和利润的快速增长（2010-2012年3年的复合增长率达到55％），市盈率将迅速下降。我们下调公司6个月目标价为11.06元，维持“买入-B”的投资评级，并重申现在正是买入联通的好时机。

    机构来源：安信证券

责编：谷立亚