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债市反弹远未结束中长期品种空间更大

CCTV.com 2008年08月27日 10:26 进入复兴论坛来源：证券时报

申银万国证券研究所屈庆张睿张磊

在银行间宽裕资金面的直接推动下，上周债券市场走出一波较大幅度的反弹，国债收益率曲线出现了近6bp的下移，10年期国债收益率下降了6bp至4.36%；政策性银行债收益率曲线下行5bp；企业债收益率曲线整体下移7bp。

在近期充裕资金面、大盘股暂停发行以及市场预期稳定等因素的推动下，市场普遍预期未来回购利率将稳中下滑。受此带动，近2个月以来，FR007互换利率报价一直处于单边下降的趋势，截至8月22日，1年期互换利率已下降至3.2%的水平，相较7月初的峰值下降了近65bp。互换利率作为市场对未来二级市场回购利率的平均预期值，表明债券市场对未来资金面预期正变得较为乐观。

我们预计，在股票市场弱势震荡的格局下，后续大盘股发行可能被推迟；而在未来数月到期资金量并不多的环境下，央行的回笼力度应当处于较为温和的水平；在适度上调下半年信贷额度之后，央行也会相应适度放松银行资金面的投放。对于金融机构外汇占款流入的资金，近几个月外汇占款流入呈现下降趋势，一度引发市场对未来资金面趋紧的普遍担忧，但是该下降幅度并不是很大，况且在中美利率仍保持倒挂的国际环境下，热钱并没有出现急剧逆流的状况。总的来看，我们认为未来一段时间内银行间资金面仍会保持较为宽裕的局面，而受此影响，货币市场利率保持低位运行的概率很大。

对于互换利率，我们认为FR007互换利率还有一定的下降空间，但下降的幅度已经有限。当前互换利率水平已经十分接近于2008年3、4月份的最低水平，当时因外汇占款而被动投入的资金量处于历史最高水平，当期银行资金面十分宽裕，虽然未来银行资金面可能会继续充裕，但是重新回到3、4月份水平的可能性并不是很大。

目前1年期FR007互换利率和金融债收益率的利差处于非常高的水平，达到97bp，投资者可通过融资养券+利率互换的组合来进行套利操作，也即通过连续融资买入短期金融债，并签订互换合同，收取浮动利率付出固定利率，该组合的收益就为97bp加上FR007-R007的基差，在回购利率运行较为平稳的时期，历史数据显示FR007-R007的基差风险可忽略不计，因此该投资组合的套利空间较为可观。另外，由于进入2008年以来，各个期限FR007互换利率几乎保持相同幅度的同升共降，它们之间的利差一直相对较为稳定，因此博取互换利率曲线斜率变动的套利机会并不大。

上两周，Depo互换利率报价连续回落，当前2年期Depo互换利率的中值为4.30%，8月份以来已经下降了10bp，表明市场预期央行加息的空间几乎已不存在。各期限FR007互换利率已经逐步下降至3月份的年内最低水平，当时3月份债券市场出现一波大幅度的反弹，历史数据显示国债市场收益率的走势滞后于互换利率，当互换利率下降至最低点时，国债收益率还会继续下降，当互换利率上升至峰值时，国债收益率还会继续上升；并且互换利率和短期国债收益率的波动幅度并不会差别很大。7月初至今，各个期限的互换利率已下降了50-70bp，而各个期限的国债收益率至多才下降了20bp，特别是短期国债收益率毫无变化。考虑到互换利率的领先效果，我们认为短期国债收益率具有较大的下降空间。

另外，在目前短期品种特别是3年央票已经回到4.56%以下(已经低于6月份调整前的水平)，但中长期国债收益率还没有回到大跌前的水平。从目前的市场环境看，由于加息预期减弱，准备金率上调的可能性下降导致资金面好转，通货膨胀压力的缓解，目前的市场环境是好于此前的，因此我们认为中长期国债收益率应该下降到2季度大跌前的水平，因此中长期品种的空间更大，债券市场的反弹还远没结束。

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