渐进完善新股发行制度

    夏丽华

    中石油案例点燃了新一轮对新股发行制度的探讨。探讨最激烈之处是，中小投资者受到了明显不公正待遇，中签率太低，于是改革的建议也多集中在通过种种技术手段提高中小投资者中签率、维护中小投资者利益上。

    虽然上述情况早已受到监管部门的高度关注，不过据记者了解，纳入监管部门考虑范畴的，与媒体盛传的“人手X股”、变资金申购为帐户申购、恢复市值配售等相去甚远。长期从事一线投行工作的专业人士也多认为，这些建议或因种种原因缺乏可操作性，或因可能引发新的问题而弊大于利，难以实施。在这“立”与“破”的反复争论中，值得一提的是，适当提高中小投资者的中签比例这一取向形成了一定程度的共识，只是找到更为稳妥的方案可能还需多方权衡。比如，相对于上述建议有所改良的考虑有，设定单一帐户申购数量限制；新股发行中划出一定比例的股票向散户投资者另行配售等。但同样，利弊相伴，这样做的结果必然会造成大规模的开户，或者是冬眠账号“苏醒”再度回到申购领域，冲击当前正在进行的账户清理工作。

    一盘棋，忌单兵突进。适当保护中小投资者利益，命题虽然成立，探求答案可能还要多一些审慎意识、多一些全局意识。

    尽管目前关于新股发行制度改革的讨论，多集中在上面提到的如何向中小投资者倾斜上，但更为紧迫、关键的问题还在于，巨量资金囤积一级市场“打新”，源于当前一、二级市场价差过大。如果不能从根本上解决新股申购的无风险收益问题，“打新”资金总会通过种种途径前仆后继、蜂拥而来，新股申购的中签率问题仍会向现状靠拢，中小投资者仍会是利益分配中的弱势群体。

    但这个问题似乎比前面提到的提高中小投资者中签率更不容乐观。专家表示，造成一、二级市场巨大价差，成因众多，决定于我国资本市场目前所处发展阶段的特殊性、复杂性，也取决于当前市场中既有的各种历史问题。但不要无限夸大这个问题，即使在成熟市场，一、二级市场存在巨大价格差异的状况也时有发生。另一方面，一、二级市场的差价最终要靠市场来调整，这也需要一个过程。因此，解决这个问题需要市场机制的逐步完善、需要综合治理，不是一时一策、一招一式就能立竿见影。

    其实，我们不难看到，近年来，特别是股权分置改革“新老划断”以后，监管部门推进发行制度市场化改革的方向是坚定不移的，从审批制到核准制，从行政化定价到询价制度的引入，以及种种技术环节都在不断改进完善。比如媒体一度关注过的，在大盘股发行中流行的向机构投资者战略配售的方式悄然退场。

    比如，中国中铁采取先A后H登陆资本市场，推动大型国企采取这种方式发行，使A股的流通量大于H股的流通量，一定程度上有助于减小A股一、二级市场的价差。还比如，最近启动的中煤能源发行中加大对中小投资者的倾斜力度，网上发行比例高达75%，且预留了回拨机制，创下网上发行的最高纪录。以及监管部门目前正在组织的新股IPO网下发行电子化系统建设，以缓解银行资金大规模跨行流动等问题。交易所采取提示风险、盘中暂停交易等措施遏制二级市场过度炒作，加强新股上市首日的价格监管，着手研究改进新股上市首日价格形成机制等等，无一不透露出积极的信号。

    在市场化改革的过程中，这些改进或许是缓慢的，迟滞的，但必须是慎重的，考虑周全的。我们有理由相信，在相关各方的积极探索下，新股发行制度必将不断完善。

责编：韩文燕